招商证券(600999):-收购完成 股价低估
事件： 公司公告香港子公司收购承达集团85%股权完成交割。另外承达国际近日公布的2011 年年报。 评论： 1、承达集团在大陆室内装潢业务快速发展 承达集团积极利用自身与香港地产公司的长期合作关系开展中国大陆内装业务。 截止2012 年3 月31 日，内装业务储备合同20.5 亿港币，同比增长约88%。中国大陆储备合同7.2 亿港币，增长500%，占储备合同的比重由2009 年的4.6%提升到2011 年35%。 图1：承达集团中国大陆室内装饰储备合同及占储备合同比重资料来源：承达国际、招商证券 2、标的公司基础好，我们看好江河幕墙在内装领域的发展 我们认为江河幕墙能否成功拓展内装业务，取决于三点。第一看内装行业竞争态势，目前集中度低且行业壁垒低；第二看管理团队，江河幕墙现有团队用6 年时间，成为一个高壁垒行业第2 大龙头。承达集团创始人团队拥有丰富的经验。第三看资源是否匹配，融资能力、品牌效应，内外装协同效应能够为承达集团提供有效支持，而承达集团在港澳拥有丰富的内装经验和标志性项目，并且与港商拥有良好的合作关系。近3 年在大陆市场的迅猛拓展也佐证了公司实力。 3、收购促发展，投资思路转向关注市值空间 内装业务规模是外装的15 倍以上，承达集团市场份额不足0.01%，空间广阔。而承达集团净利率7.1%，ROE26.7%高于江河幕墙的水平。 收购有助于提升公司成长能力和盈利能力，投资思路应当从关注估值空间转向关注市值空间，最后转向关注并购效果。目前应当处于关注市值空间的过程。 目前江河幕墙市值相当于金螳螂的32.5%，亚厦股份的62%。 收购完成之后，与金螳螂和亚厦股份的业务结构类似，管理团队都非常优秀、成长空间具备一定的优势，但盈利能力略逊于金螳螂。公司与标的公司的融合存在一定的风险，因此在市值上，可能相对金螳螂有一定的折价，假设对应于金螳螂市值的60%，则意味着85%的上升空间。 4、上调盈利预测，维持强烈推荐评级 根据江河幕墙及承达国际披露的资料来看，2011 年公司整体盈利能力较2010 年有所下调，2011 年装饰收入折合人民币14.2 亿元，净利率7.1%。截止2012 年3 月31 日储备合约折合人民币18.6 亿，储备非常丰富。我们假设2012 年收入增长25%，净利率受到澳门业务占比下降的影响而下降，假设下浮约10%。那么收购承达集团能够增厚江河幕墙2012 年EPS 约0.1 元。2012 年江河幕墙EPS 有0.99 元上调至1.1 元，当前股价对应PE15.9 倍。按照22.5 倍PE 测算，目标价24.75 元，维持"强烈推荐-A"的投资评级。 5、风险因素 海外市场风险，市场竞争风险，应收帐款风险
